康复医疗符合医改趋势，能够提高卫生经济学效益。对三级医院急性期脑卒中患 者康复治疗的成本-效果分析显示，康复组患者功能评分每改善 1 分所花费的治疗 费显著低于对照组1；对肺癌手术患者的研究显示，预康复可以减少并发症发生进 而缩短住院时间，节约住院费用。

住院患者需求溢出创造康复行业机会。公立医院提升运行效率，床位周转率是最 为关键指标之一。2015 年以来，我国公立医院平均住院日呈明显下降 趋势，其中三级医院最为显著，平均住院日从 2015 年的 10.4 天下降到 2020 年的 9.3 天；而民营医院、营利性医院平均住院日显著增长。这一定程度上体现了公立 医院住院患者持续溢出。DRG/DIP 付费改革将促进公立医院住院患者溢出。DRG/DIP 的全面推广有望加快公立医院、尤其是三级医院的床位周转，北京、上 海、广州、浙江等地区的 DRG/DIP 试点经验都表明，推行 DRG/DIP 可以有效缩 短患者平均住院日。住院患者需求将持续溢出，民营康复医院有望凭借硬件投入和人才优势，承接大部分溢出需求。

人口老龄化即将迎来康复需求高峰。我国从 1962 年开始迎来新生儿高 峰十年，从 2022 年开始，这批人口陆续迈入 60 岁门槛，住院需求迅速增长。老 龄化、疾病谱变化和医疗资源可及性提升也促进住院率提升。根据中国卫生健康 统计年鉴，调查地区 65 岁以上居民住院率由 2008 年的 15.3%提升到 2018 年的 27.2%，55-64 岁居民住院率由 2008 年的 9.3%提升至 17.4%。

康复医疗量价齐升趋势明显。康复医学科、康复医院出院人次快速增长，2020 年， 我国医院康复科出院人数达 400 万人，5 年复合增速 10.39%，康复医院出院人次 达 91 万人，5 年复合增速 10.55%。综合医院康复科和专科康复医院齐头并进。客 单价方面，康复医院总收入增速高于门诊增速及住院人数增速，客单价呈提升趋 势。

以浙江省金华市为例，2021 年 8 月印发《金华市基本医疗保险急性后期住院费用 付费办法（试行）》，根据患者合理治疗的医疗、康复、护理需求，将急性后期住 院分为早期康复住院、中长期康复及专业护理（以下简称中长期康护）住院：早 期康复住院以恢复、改善患者自理能力为目的，以物理治疗、作业治疗等康复治 疗为主，促进患者回归社会。早期康复住院时间原则上累计不超过 90 天，具有进 一步康复潜能的患者，按规定程序申请同意后，最长可延至 180 天；中长期康护 住院以维持患者自理能力或延缓其能力下降为目的，以医疗、护理为主，以维持 性康复治疗为辅，促进患者生存质量改善。符合条件的金华市定点医疗机构，收 治参保人员中长期康护住院的，按患者导向模型（Patient Driven Payment Model） 点数法付费；收治参保人员早期康复住院的，按“病组点数法”付费，条件成熟时 探索按“PDPM 点数法”付费。

《中国中央国务院关于深化医疗保障制度改革的意见（2020 年 3 月印发）》（以下 简称意见）中指出，“大力推进大数据应用，推行以按病种付费为主的多元复合式 医保支付方式，推广按疾病诊断相关分组付费，医疗康复、慢性精神疾病等长期 住院按床日付费，门诊特殊慢性病按人头付费”。

以浙江省杭州市为例，2020 年 5 月浙江省医保局、卫健委、财政厅印发《浙江省 省级及杭州市基本医疗保险住院费用 DRGs 点数付费实施细则（试行）》，指出“住 院医疗服务主要按照 DRGs 技术确定所属 DRG 病组进行付费，对纳入床日付费 管理的费用按如下规定管理——注明纳入床日付费管理的范围包括年度累计住院 时间超过 90 天（含）的参保人员，在二级及以下定点医疗机构中发生的入内科 DRG 组的病例；除上述情况外，在同一定点医疗机构单次连续住院时间超过 60 天（不含）的长期、慢性病住院病例需要纳入床日付费的，具体平均床日限额由 定点医疗机构提出申请，报医保经办机构审定，原则上同等级定点医疗机构的平 均床日限额相同。”《细则》还细化了付费标准。此外，2021 年 11 月 19 日发布的 《关于支持中医药传承创新发展的实施意见》指明对中医医疗康复等长期住院治 疗且日均费用较稳定的疾病实行按床日付费。《上海市医疗保障“十四五”规划》也 表示“推进精神疾病、医疗康复等长期住院按床日付费”。

另外，2020 年 9 月医保局、财政部印发《医保局、财政部关于扩大长期护理保险 制度试点的指导意见》，确定了 28 个省的 48 个地级市为试点，探索建立以互助共 济方式筹集资金、为长期失能人员的基本生活照料和与之密切相关的医疗护理提 供服务或资金保障的社会保险制度。力争在“十四五”期间，基本形成适应我国经 济发展水平和老龄化发展趋势的长期护理保险制度政策框架。长期护理保险基金 主要用于支付符合规定的机构和人员提供基本护理服务所发生的费用。经医疗机 构或康复机构规范诊疗、失能状态持续 6 个月以上，经申请通过评估认定的失能 参保人员，可按规定享受相关待遇。对符合规定的护理服务费用，基金支付水平 总体控制在 70%左右。

康复治疗项目纳入医保范围扩容。2016 年，人力资源社会保障部会同相关部门印 发了《关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知》（人社部发 〔2016〕23 号），在原有 9 个基础上，增加康复综合评定等 20 项医疗康复项目纳 入基本医疗保险支付范围，包括了截肢肢体综合训练、平衡训练等康复项目。

具体测算过程及关键假设如下：

1) 根据《2019 年中国卫生统计年鉴》数据，2018 年我国三级、二级、一级、未 定级综合医院数量分别为 1502、4758、8210、5466 家；

2) 据翔宇医疗招股书数据，“在康复医疗器械投入方面，初步估算二级综合医院 建设康复科大约需要 500-1000 万元，三级综合医院需要 2000 万元”，我们假 设三级医院对康复设备采购金额平均约为 2000 万元，二级医院约为 500 万 元，一级、未定级医院分别约为 300 万元；

3) 渗透率方面，考虑到三级医院大多已经建设康复科，提升空间主要在设备采 购金额，假设渗透率可达 80%；二级医院按政策规定均应当设立康复科室， 我们假设渗透率可达 80%；一级、未定级医院假设渗透率为 20%。

综上，在人才供给、基础设施、医保支付共同促进下，康复行业成长空间显现。康复医疗器械市场规模有望达到 513 亿元（兴业测算），康复医疗服务市场规模有 望超千亿元（毕马威预测）。（报告来源：未来智库）

美国平价医疗法案（Affordable Care Act, aka. Obamacare）开启了 EHC 股价十 年十倍增长。奥巴马医改下政府医保覆盖人群迅速扩容，康复机构入院率明显提 升。自奥巴马医改生效以来，美国政府医保覆盖人群迅速扩容，无医疗保险人数 比率从 2010 年的 16.0%下降至 2021 年的 9.6%。在支付方覆盖面扩张的影响下， 美国康复机构入院率出现明显提升。根据宾夕法尼亚创伤预后研究数据库的数据， 2010 年后美国康复机构入院率总体呈正向斜率变化，截至 2017 年，康复入院率 达到 14.3%。

合作共建（joint ventures）策略确保了稳定的客流来源，提高了扩张复制效率。EHC 在美国的 137 个住院康复中心中，50 个为合作共建的合资机构。统计显示美 国大约 91% 的住院康复患者来自急性护理医院，因此合作共建对于获客和床位 爬坡至关重要。公司从 1991 年开始与范德比尔特大学医学中心合作开始，陆续建 立了 50 个合作共建医院，为后续转诊和支付奠定坚实基础。

高效经营提升利润率水平，节约医疗经费，夯实和 Medicare 的合作关系。EHC 单院平均床位数约 68 床，高于其他康复医院和院内康复单元，运营效 率较高，床位周转率高。2020 年 EHC 床位周转率约 14.22 人/床，而其他康复医 院和院内康复单元床位周转率分别为 10.19 人/床、9.33 人/床。2021 年，公司测算 收费 20944 美元/人次，较其他康复医院和院内康复单元分别低 7%和 12%；公司 测算成本端约 14417 美元/人次，较其他康复医院和院内康复单元分别低 23%和 36%；公司测算利润率约 31.16%，而其他康复医院和院内康复单元分别为 17.54% 和 5.68%。EHC 的高效经营主要来最优的临床路径、供应链、信息系统和规模效 应。

3.1、历史复盘，2015 年起民营康复医院建设潮下，强者跑通模型

政策推动行业迎来机遇，开启民营康复医院建设潮。2015 年国办印发了《全国医 疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020 年）》指出：“社会办医院是医疗卫生服务体 系不可或缺的重要组成部分，是满足人民群众多层次、多元化医疗服务需求的有 效途径。社会办医院可以提供基本医疗服务，与公立医院形成有序竞争；可以提 供高端服务，满足非基本需求；可以提供康复、老年护理等紧缺服务，对公立医 院形成补充。到 2020 年，按照每千常住人口不低于 1.5 张床位为社会办医院预 留规划空间”。社会资本由此踊跃进入民营医院。

2016 年 3 月，人社部、前卫计委、财政部及残联联合印发《新增部分医疗康复项 目纳入基本医疗保障支付范围的通知》，新增 8 个评定性项目和 12 个治疗性项目 纳入医保支付范围，康复医院迎来双重利好。2015-2019 年，新设民营康复数量快 速增长。

大浪淘沙，强者跑通康复医院模型。从行业大数据来看，我国康复医院整体床位 利用率不高，呈亏损状态，ROE 也是负数，似乎看起来不是一个好生意。但拆分 来看，行业内部分化严重，头部医院已经实现收入利润高增长，长尾医院仍在盈 亏平衡边缘挣扎。从毕马威 2021 年评选的 31 家领袖康复医院来看，其床位数主 要分主要分布在江浙沪，这三个省份的重症康复床位数、占康复总床位数的百分 比也高于其他地区。

对于以住院收入为主要来源的医院，床位使用率是医院扭亏的关键。卫生健康统 计年鉴显示康复医院整理亏损的主要原因也是床位使用率低（2019 年康复医院床 位使用率仅有 65.84%，同期综合医院床位使用率为 84.83%）。床位使用率提升取 决于刚需（供求关系）或者改善性需求（消费升级、营销）。高依赖病房（High Dependency Unit）满足了急性期患者的刚需，能够显著提升康复医院床位使用率。

HDU 是 ICU（Intensive Care Unit，重症监护）与普通病房之间的过渡医疗单位， 主要针对经 ICU 密集治疗后病情相对缓解，可以脱离密切监护，但病情仍不稳定， 需要较高的依赖监测和护理的病人，如长期气管插管、氧合功能不良、脱呼吸机 依赖、需定时翻身吸痰、基础疾病需密切检测变化、晚期肿瘤需积极维持生命等 情况。HDU 既可为患者提供密切医疗检测与护理，又可开展早期积极床旁康复训练，能够缩短患者在 ICU 的住院时间，节约医疗花费，降低患者因长期卧床引发 的心肺功能减退、肌肉萎缩等并发症，提高重症患者康复预后。

“HDU+高压氧”能够显著提高周转、节约医保费用、提高患者预后，符合控费背 景下的降本增效要求。浙江明州康复医院对 2016 年 5 月至 2017 年 5 月期间 HDU 收治的 270 例患者经验进行总结分析，结果显示床位使用率 81.25%～100%，ICU 床位周转率增加 53.33%，患者经医治康复好转转至普通病房的达 89.26%，患者及 家属满意度 97.13% 3。随着 DRG/DIP 支付改革扩面，目前试点地区 HDU 为按 病种支付，民营医院有望凭借较高的管理效率和规模效应保持利润率。荟萃分析 动物试验结果表明，大脑中动脉缺血模型(MCAO)建立后即行 2.0 ATA 高压氧治疗 (每次持续 60min,连续 6 次)，与对照组比较，梗塞面积减少 32%，死亡率明显减 少(18.4% VS 26.7%)，表明高压氧治疗可有效减轻神经系统损害，明显改善生存率。

3.3 康复医院是结构化市场，溢出效应不断提升康复市场天花板

普通康复病房患者来自公立医院加速周转床日缩短溢出的患者，HDU 患者来自上 游医院术后或 ICU 溢出的患者。康复医院的技术方案是决定能否承接到溢出患者 的核心竞争力，HDU 是和上游医院建立学术合作的重要入口。在国家推动分级诊 疗的背景下，民营康复医院的定位类似于“二级半”医院，技术能力和硬件配置高 于二级医院或基层医院，由此承接住三级医院向下转诊的患者。

3.4 以三星医疗为例，剖析康复医院单店模型及精细化管理

康复医院的单院模型相对简单，是轻资产、人力密集型，初始投入不高。以杭州 明州康复医院、南京明州康复医院为例，一个 300-400 床位的康复医院，经营场 地面积约 2 万平方米，购置高压氧舱、B 超彩超、呼吸机、监护仪、脑电采集检 测仪、麻醉机、电动手术床等医疗器械共计约 1000 台/套，账面价值约 1000 万元， 租金投入约 500 万/年，成熟期医护团队约 250 人，人力成本约 4000 万/年，约占 收入 20-25%。

3.5 三星医疗与知名医疗机构、大学和协会开展战略合作，储备和培养人才。其“名校、 名院、名医”的“三名模式”，产生积极效果。在名校合作中，公司全资子公司奥克 斯医学教育投资通过公开竞标的方式取得抚州医学院（筹）的举办权，并与抚州 市人民政府签订了《关于南昌大学抚州医学院办学改制（筹建抚州医学院）合作 协议》。协议约定由公司全资子公司医学教育投资管理有限公司投资不少于 8.25 亿元建设抚州医学院（筹），力争在 2023 年，将抚州医学院（筹）建设成为非营 利性民办本科院校。在名院合作中，公司建立了租建托管模式，即租赁房屋新建 医院，由浙江大学医学院附属第二医院这样的名院指派专家团队负责医疗业务， 公司负责供应链及经营管理，打造名院特需门诊。在名医合作中，公司建立了事 业平台模式，即引进以名医为核心的医生团队，建立合伙人机制，共同投资建设 康复医院，为名医团队搭建事业发展的平台。

康复医学是与医学、心理学、社会学、工程学等相互渗透形成的新兴学科，是促 进病、伤、残者康复的医学分支。它的任务是利用医学手段和工程技术，研究有 关功能障碍的预防、评定和处理（治疗、训练）等问题，主要针对因外伤、疾病 等各种原因引起的功能障碍并导致生活、工作能力暂时或永久性减弱或丧失，最 大限度地恢复其功能，尽早回归家庭生活和社会生活。按照世界卫生组织的概念， 医学是由预防医学、保健医学、临床医学、康复医学四位一体组成的一种维护健 康的自然科学。康复医学弥补了临床医学的局限性，在全面医学体系中发挥着重 要的作用，尤其是在医学价值、经济价值和社会价值等方面均彰显出不可替代的 作用。

狭义上康复器械指在康复医疗中用于康复训练与治疗、辅助人体功能提高或代偿 的器具；广义上康复器械即为能够单独或组合使用从而改善功能障碍者功能状况 而适配的或专门设计的器具、设备、仪器、技术和软件。康复器械产品种类繁多， 按照应用领域的不同，可分为康复医疗器械、康复教育设备和康复辅具等。康复 医疗器械指在康复医疗中用于康复评定、训练与治疗、有效改善或恢复患者功能 的医疗设备，是康复器械的主要组成部分，也是各级康复医疗机构开展诊疗活动 的必备条件；而康复医疗器械按照作用的不同，又可分为康复评定设备、康复训 练设备以及康复理疗设备。

我国康复医疗行业处于快速成长阶段，市场容量迅速扩大。从需求上看，我国拥 有庞大的产妇、精神残疾患者、神经系统疾病患者、骨关节肌肉疾病患者、老龄 人等需要康复的人群，衍生了巨大的康复医疗服务及康复医疗器械需求。随着人 口老龄化的加快、慢性病患者数量逐年增加、二胎政策放开后产妇数量的增加及 其他因素的推动，我国康复医疗服务及康复医疗器械需求还将持续增长。根据 Frost&Sullivan 数据显示，2014～2018 年，中国的康复医疗器械市场规模从 115 亿 元增长至 280 亿元，年均复合增长率为 24.9%，增速高于医疗器械行业整体市场，预计我国康复医疗器械市场规模将以 19.1%的复合年增长率增长至 2023 年的 670 亿元。

2019 年，国家有关部门要求综合医院康复医学科、康复医院、康复医疗中心、医 养结合机构按照各自标准完善标准化建设体系，并且规定二级及以上综合医院设 立开设康复医学科、鼓励民营资本投入康复医院、支持二级综合医院转变为康复 专科医院。因此，在各级医疗机构持续加大康复科室建设力度的同时，康复医疗 器械行业将不断受益。

4.3 康复医疗器械种类不断丰富，覆盖病种范围持续扩大

近年来，居民生活水平提高、支付能增强，带动高品质生活追求。随着人们生活 水平的提高和对科学健康生活观念的日益重视，民众对康复、保健的意识也在不 断提高，促进消费者对高品质生活的追求，“预防、治疗、康复”相结合的理念逐 渐深入人心，各种功能性障碍群体对身体各项功能恢复的康复需求越来越强烈， 有效的提高了康复医疗就诊率及覆盖率。康复技术也从传统的三瘫一截领域，逐 渐扩大至例如疼痛康复、神经康复、骨科康复、中医康复、产后康复、加速康复 外科、心肺康复、老年康复、慢性病康复、残疾人康复、重疾康复、儿童康复、 烧伤康复、脑卒中康复、脊髓损伤康复、运动损伤康复等领域。